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Prestamistas en un LBO

09/09/2013

En artículos anteriores definíamos el concepto de LBO (leveraged buy out), las características que debe de tener la empresa a ser adquirida (Target) a través de éste y los pasos habituales en la compra venta de una empresa mediante un LBO.  

A modo de síntesis, el leveraged buy out (LBO) es una compra venta de una empresa financiada principalmente con deuda (en mucha mayor proporción que con equity).  Los Flujos de Caja Libres de la empresa adquirida aseguran el retorno de la deuda, y los activos de la misma, suelen ser la garantía extra-funcional de dicha deuda aportada. Dicha compra venta puede darse mediante distintas modalidades, ya sea mediante un Management Buy Out (“MBO” o “compra por la gerencia”); un Leveraged Employee Buy Out (“LEBO” o “compra de los empleados apalancada”); un Management Buy In (MBI) o un BIMBO (Management Buy In  Management Buy Out). 

Anteriormente analizamos el LBO enfocándonos en la perspectiva del comprador, en qué sujetos y modalidades se pueden adoptar para realizar la compra venta de la empresa Target mediante apalancamiento financiero. En el presente artículo analizaremos la perspectiva del prestamista que financiará la operación, los distintos tipos de prestamistas (“Prestamista de Deuda Principal”, “asegurada” y “no asegurada”; “Prestamista de Deuda Secundaria o Subordinada” o “Prestamistas de Entresuelo” (Mezzanine Lenders), las garantías y plazos exigidos por cada uno de éstos.  

La compra venta de empresas mediante apalancamiento financiero: ¿Quiénes son los prestamistas habituales en un leveraged buy out –LBO-?

La estructura habitual del “grupo prestamista” en un leveraged buy out “LBO”, se compone de dos apartados:

a) Prestamistas de “deuda principal” (en un LBO suele ser un 50% de toda la deuda): es aquella deuda cuyos propietarios tienen el derecho a cobrar sus intereses con prioridad con respecto a otros tipos de deuda (deuda secundaria o subordinada). También tienen la prioridad, en caso de tener que liquidar la nueva sociedad –Target-

La Deuda principal, a su vez se subdivide en:

a.1.) Deuda principal “asegurada”: aquella  que está avalada, no sólo por los flujos de tesorería esperados, sino también por los propios activos de la compañía adquirida (suele ser el titular de esta deuda un banco comercial, compañía de seguros o un inversor institucional)

a-2.) Deuda principal “no asegurada”: la suelen cubrir otro tipo de entidades financieras.

 b) Prestamistas de “deuda secundaria o subordinada” (en un LBO suelen abarcar un 30% de toda la deuda) –el 20% restante de la nueva sociedad la suelen aportar los accionistas-  : normalmente, denominados “prestamistas de entresuelo” o “mezzanine lenders”, usualmente formados por grupos de capital-riesgo, compañías de seguros, fondos de inversión o fondos de pensiones (todos ellos dirigidos normalmente por un Banco de Inversión).

La compra venta de empresas mediante apalancamiento financiero: ¿Cuáles suelen ser las garantías y los plazos requeridos por los prestamistas de la deuda principal en un leveraged buy out “LBO”?

Debido a que la Deuda Principal de un leveraged buy out “LBO” en ocasiones cuenta con la propia garantía de determinados  Activos de la Target –deuda principal “asegurada”- , el plazo de dicha deuda dependerá de la vida económica de los Activos que garantizan la operación: si estos activos son terrenos, edificios, el plazo podrá ser entre 10-15 años; si son equipos productivos, el plazo normalmente oscilará entre 5-7 años. Los Activos serán tasados, y se establecerá no solo su valor de liquidación, sino su mayor o menor capacidad de liquidación. También pueden servir como garantías los derechos de cobro comerciales, las existencias de la Target, así como las propias acciones de la compañía (que se pueden pignorar). Asimismo, se suelen establecer cláusulas de protección “positivas” y “negativas” para proteger a los prestamistas: cláusulas sobre los activos; cláusulas sobre los dividendos; cláusulas sobre la financiación; cláusulas de ratios financieros; cláusulas de vinculación.

La compra venta de empresas mediante apalancamiento financiero: Los préstamos subordinados en los leveraged buy out “LBO”: los prestamistas de “entresuelo” (mezzanine lenders)

Tal y como decíamos, los prestamistas de “entresuelo” suelen estar formados por grupos de capital-riesgo, fondos de inversión o fondos de pensiones, compañías de seguros, etc … que suelen estar bajo la coordinación de un Banco de Inversión experto en la colocación de este tipo de deuda.

Este tipo de deuda (mezzanine), suele clasificarse en un punto intermedio entre la deuda principal, y los recursos propios: sus propietarios  están subordinados a los dueños de la deuda principal, caso de tener que acudir a la liquidación de la compañía, así como a la hora de cobrar los intereses (solo cobrarán si existen beneficios tras haber cobrado intereses los propietarios de la deuda principal). Por tanto, esta deuda se trata de una inversión más arriesgada que la principal, si bien mantiene un menor riesgo que el de los fondos propios de la compañía, dado que antes de repartirse los dividendos, sí que tendrán que pagarse los intereses a los titulares de la deuda mezzanine.

La forma de instrumentar la deuda mezzanine, en muchos casos se ejecuta mediante emisiones de bonos de alto rendimiento (“bonos basura”), y en ocasiones añadiendo a los mismo warrants que concedan a su titular el derecho a adquirir acciones ordinarias de la compañía a un precio prefijado y barato.

En caso de que la mayoría de la financiación ajena se realice mediante financiación mezzanine (deuda subordinada), estaríamos ante una compra apalancada conocida como cash flow LBO, lo cual convierte a este tipo de adquisiciones apalancadas en especialmente arriesgadas.

Habitualmente, es conveniente emitir deuda mezzanine que no implique efectuar ningún pago de amortización de capital en los primeros años (deuda “cupón cero”), de tal modo que al final del periodo se realice, de golpe, el pago del capital y de los intereses acumulados. Este tipo de financiación, suele complementar a la deuda principal, sin empeorar la capacidad de devolución de la deuda en los primeros años de la compañía.

Evidentemente, la deuda mezzanine aporta a sus prestamistas una mayor ganancia de la operación, sobre todo si ejercitan la conversión de los warrants unos años después de la adquisición, obteniendo entonces fuertes rendimientos. Si la deuda mezzanine se instrumenta mediante bonos de alto rendimiento, el valor de mercado de los mismos seguirán la misma evolución que sigan las acciones de la compañía (para bien, y para mal).

Los bonos de alto rendimiento sirven de enlace entre la deuda con poco riesgo (deuda principal) y las acciones, pues en caso de liquidación de la compañía, los poseedores de los mismos tienen preferencia sobre los accionistas pero no sobre los acreedores ordinarios. 

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Sobre el autor
Legorburo Juan Legorburo Socio Director. Experto en Asesoramiento Financiero de Empresas desde hace más de 20 años

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